Peter Kraus: «Nebenwerte bieten eine vielversprechende ...

«Nebenwerte bieten eine vielversprechende Contrarian-Situation»

In Europa setzt sich die Baisse von Small Caps fort. Im Interview sagt Peter Kraus, Fondsmanager von Berenberg, warum man das Segment trotzdem auf dem Radar haben sollte und welche Nebenwerte besonders interessant sind.

Historisch schneiden Nebenwerte allgemein besser ab als Aktien von grosskapitalisierten Unternehmen (Large Caps). Konjunkturelle Schwächephasen, in denen Small Caps meist stärker unter die Räder kommen, waren in der Vergangenheit meist gute Einstiegsgelegenheiten.

Doch die jüngste Baisse der europäischen Nebenwerte ist hartnäckiger als sonst. «Der relative Downturn von Nebenwerten gegenüber Large Caps ist schlimmer als während der Finanzkrise 2008», sagt Peter Kraus, Head of Small Cap Equities bei der Hamburger Privatbank Berenberg.

Dennoch – oder gerade deshalb – gibt es genug Gründe, Titel von kleinen Unternehmen auf dem Radar zu haben. «Sobald der Trend dreht, kann es bei den Aktienkursen von Nebenwerten ganz schnell gehen», warnt Kraus. Im Interview sagt er, was es braucht, damit europäische Nebenwerte wieder durchstarten und welche Valoren besonders interessant sind.

Herr Kraus, Sie konzentrieren sich als Fondsmanager auf Nebenwerte in Europa. Das Segment hat seit Jahren einen schweren Stand. Hätten Sie gedacht, dass die Durststrecke so lange andauert?

Nein.

Was ist passiert?

Historisch waren Nebenwerte im Vergleich zu Large Caps langfristig immer ein sehr gutes Investment. Aber natürlich gab es immer Zyklen. Rückschläge kamen immer dann, wenn sich die konjunkturelle Lage verschlechterte. Das war bei der Dotcom Bubble im Jahr 2000 der Fall, bei der Finanzkrise 2008, bei der Eurokrise 2011 und auch angesichts der Turbulenzen am chinesischen Aktienmarkt 2015. Jetzt tun sich Nebenwerte seit Ende 2021 schwer.

Die jüngste Durststrecke dauert indes nicht nur besonders lang, sondern ist auch ausgeprägt. Nebenwerteindizes wie der SMIM in der Schweiz oder der SDax in Deutschland notieren kaum höher als 2018.

Der relative Downturn von Nebenwerten gegenüber Large Caps ist schlimmer als 2007/2008. Wir hatten zuletzt eine Kumulation von Faktoren, wie ich sie vorher noch nicht gesehen habe: Europas Industrie steckt seit drei Jahren in einer Abschwächung und jetzt in einer Rezession. Hinzu kam – und das ist anders als in vergangenen Zyklen – ein Inflationsschock, dann folgten massiv steigende Zinsen. Diese Kombination hat zu einem Absturz der Bewertungen geführt, was Nebenwerte aufgrund ihres stärkeren Wachstums besonders getroffen hat.

Was macht Ihnen Hoffnung?

In den letzten zehn Jahren haben Unternehmen aus dem MSCI Europe Small Cap Index jährlich ein Gewinnwachstum von ungefähr 10% geschafft, Blue-Chip-Gesellschaften nur 5%.

Und das wird so bleiben?

Viele kleine Unternehmen stellen kritische Komponenten und Produkte her, sind finanziell solide aufgestellt und haben oft zweistellige Wachstumsraten. Das lässt sich allein schon mit dem Basiseffekt erklären. Gesellschaften mit einem Umsatz von 300 Mio. Fr. können das Geschäft schneller verdoppeln als etwa eine Nestlé, bei der eine Verdopplung des Umsatzes vielleicht erst über zwanzig Jahre eintritt. Darüber hinaus befinden wir uns in einer interessanten Ausgangslage.

Nämlich?

Nach der längsten und stärksten Baisse der letzten Jahrzehnte befinden sich die Bewertungen relativ zu Large Caps auf historischen Tiefstständen. Fonds im Nebenwertebereich haben so starke Abflüsse wie lange nicht mehr erlebt. Die Stimmung könnte kaum schlechter sein. Wir befinden uns in einer vielversprechenden Contrarian-Situation.

Was braucht es für eine Trendwende?

Die erste Bedingung, der Beginn eines Zinssenkungszyklus, ist erfüllt. Zweitens brauchen wir erste Anzeichen einer konjunkturellen Erholung. Hier muss man leider sagen, dass es in den letzten sechs Monaten eher schlechter als besser geworden ist, vor allem in der Industrie. Ich bin aber überzeugt, dass nach drei Jahren konjunktureller Abschwächung der Boden nahe ist. Sobald der Trend dreht, kann es bei Nebenwerten ganz schnell gehen.

Der kommende US-Präsident Donald Trump droht der Welt mit der Einführung von Zöllen, was das Inflationsrisiko wieder anheizt. Ist das nicht ein Risiko für Zinssenkungen?

Ich habe noch keine Zeit erlebt, in der es keine Risiken oder Gefahren gab. Die Zukunft ist immer unbekannt. Wir wissen aber, was in der Vergangenheit passiert ist, und die Zyklen waren immer ähnlich. Ausserdem denke ich wegen der USA gar nicht so negativ. Für die Wirtschaft könnte die Agenda der Trump-Regierung hilfreich sein. Auch 2016 bis 2020 waren wirtschaftlich betrachtet gute Jahre.

Gilt das auch für europäische Unternehmen?

Auf jeden Fall. Wenn es den USA gutgeht, geht es Europa gut. Wenn die USA in eine Rezession fallen, haben wir hier ein viel grösseres Problem. Für die Schweiz sind die USA der grösste Exportmarkt. Ob die Zölle wirklich kommen, müssen wir abwarten. Für mich ist das erst einmal nur Verhandlungstaktik.

Ein Wort zu China. Derzeit häufen sich Nachrichten, dass europäische Nischen-Champions unter dem Preiskampf mit der chinesischen «Billigkonkurrenz» leiden. Zuletzt musste etwa Lem, ein Schweizer Hersteller von elektronischen Messkomponenten, die Preise massiv senken. Ist das ein grundsätzliches Problem?

Lem war wie ein Schweizer Uhrwerk mit einer Ebit-Marge von über 20% und einer Top-Bilanz. Ihre Aktien waren immer zu teuer. Das Problem bei diesen Unternehmen ist, dass bei der Bewertung nichts schiefgehen darf. Jetzt ist Lem bei der Preisgestaltung tatsächlich das erste Mal massiv unter Druck gekommen, was sie auch transparent kommuniziert hat. Offensichtlich gibt es neue Wettbewerber in China. Wir waren lange in Lem investiert, haben uns aber dann aufgrund der Probleme verabschiedet. Ich glaube jedoch definitiv nicht, dass es ein grundsätzliches Problem gibt. Schon vor dreissig Jahren hiess es, China werde die Welt erobern und gleichzeitig kaputtmachen. Attraktiv erscheinen Aktien von Gesellschaften, die in China keine oder wenig Konkurrenz haben. Davon gibt es genug.

Nämlich?

Europäische Unternehmen, die nur im Binnenmarkt aktiv sind. In Schweden hat die Immobilienplattform Hemnet ein ganz einfaches Geschäftsmodell, man kann sie als Homegate oder ImmoScout24 von Schweden bezeichnen. Sie hat dort ein Monopol in einem wachsenden Markt, dazu eine Ebitda-Marge von über 50% und kauft jedes Jahr rund 2% der Aktien zurück. Die Cash-Generierung ist enorm.

Schweden ist mit Abstand Ihr grösstes Übergewicht im Fonds. Warum?

Wir sind damit meines Wissens der einzige der voll auf Europa ausgerichteten Nebenwertefonds. Schweden bietet ein hervorragendes Umfeld für Unternehmen. Im Global Innovation Index rangiert es auf Platz zwei, hinter der Schweiz und vor den USA. Es stimmt also nicht, dass in Europa alles den Bach runtergeht. Schweden war technologisch schon immer ganz vorne dabei, früher mit Ericsson, heute mit vielen kleinen und mittelgrossen Hidden Champions. Das Makroumfeld in Schweden stimmt, die Verschuldungsquote ist mit 31% vergleichbar mit derjenigen in der Schweiz. Hinzu kommt, dass Schweden eine grosse Aktienkultur hat.

Welche Aktien sind in Schweden interessant?

Wir haben ein Übergewicht in Fortnox. Ich würde sie als Mini-SAP bezeichnen. Sie bietet verschiedene Programme für Buchhaltung, Rechnungsstellung und Vertriebsunterstützung an, vor allem für kleine Unternehmen, die sich keine SAP-Software leisten können und wollen. SAP zu implementieren, kann Jahre dauern und kostet Hunderte von Millionen. Der grösste Wettbewerber in Schweden ist in diesem Segment das Excel Sheet. Wir hatten die Aktien schon als Micro Cap mit einer Marktkapitalisierung von 200 Mio. €. Innerhalb von wenigen Jahren ist der Wert in der Spitze auf 4 Mrd. € gestiegen.

Droht das Wachstum nicht früher oder später an Grenzen zu stossen, wenn Schweden der einzige Markt ist?

Das hat man vor zehn Jahren auch schon befürchtet. Das Gute ist: Das Unternehmen kann nicht nur weitere Kunden gewinnen, sondern an den Bestandskunden noch mehr verdienen. Der durchschnittliche Kunde nutzt derzeit lediglich zwei Programme, Fortnox bietet jedoch deren vierzig an. Zudem hat sie noch einen grossen Spielraum, was Preiserhöhungen betrifft; derzeit liegt der Preis für ein Programm bei etwa 10 Fr. monatlich. Wegen des grossen Wachstumspotenzials im Heimatmarkt hat das Unternehmen noch keine Ambitionen, ins Ausland zu expandieren.

Mit Blick auf die Branchen haben Sie ein starkes Übergewicht in Healthcare. Welche Titel aus Schweden zählen hier zu Ihren Favoriten?

Vitrolife ist globaler Marktführer bei medizinischen Geräten, Verbrauchsmaterialien und genetischen Testlösungen, die den gesamten Prozess der In-vitro-Fertilisation, also der Behandlung von Unfruchtbarkeit, unterstützen. Gesunde Neugeborene zu bekommen, wird ein immer grösseres Thema, was natürlich mit dem Alter zusammenhängt. Der Markt wächst jährlich zwischen 5 und 10%. Das übertrifft Vitrolife mit 10 bis 15% deutlich und arbeitet dabei mit einer Ebit-Marge von rund 25%. Wegen steigender Zinsen und zyklischen Gegenwindes hat sich der Aktienkurs halbiert. Im Healthcare-Segment sind wir zudem in der Softwaregesellschaft Surgical Science investiert.

Was hat es damit auf sich?

Ihr grösster Kunde ist Intuitive Surgical, die ist vor allem für ihre Da-Vinci-Roboter bekannt.

Das sind hoch moderne Roboter, die hauptsächlich in der Chirurgie eingesetzt werden, um Ärzten zu helfen, präzisere Eingriffe durchzuführen.

Der Einsatz von solchen Robotern macht die Operationen schneller und günstiger. Zudem ist die Fehlerquote tiefer, was auch zu weniger Komplikationen und Infektionen führt. Der Markt hat ein enormes Wachstumspotenzial, Surgical Science ist bei der Software, die das Training mit solchen Robotern ermöglicht, die globale Nummer eins. Grosse Player wie zum Beispiel Johnson & Johnson und Medtronic sind ihre Kunden. Auch hier ist der Aktienkurs stark zurückgekommen aufgrund einer Bewertungskontraktion und des temporär tieferen Wachstums.

Die Schweiz ist Ihr zweitgrösstes Übergewicht. Sie halten die Papiere von Interroll. Die Titel werden derzeit von der Börse verschmäht.

Die Förderrollen und Sortierelemente für Lager- und Materialflusssysteme werden im E-Commerce, aber auch bei der Sortierung von Lebensmitteln und am Flughafen gebraucht. Vor allem aber profitiert das Unternehmen von der fortschreitenden industriellen Automation. Auch Schweizer Qualitätsunternehmen haben die Gewohnheit, sich alle zehn bis fünfzehn Jahre im Wert zu halbieren – aufgrund von externen Schocks. Bei Interroll ist das jetzt passiert. Sie ist Marktführer und gewinnt Marktanteile. Die Schulden waren noch nie so tief und der Cash-Bestand noch nie so hoch.

Was halten Sie von dem anderen Schweizer Intralogistiker, Kardex? Das Unternehmen fungiert als Systemintegrator und hat sich zuletzt an der Börse besser geschlagen als Interroll.

Kardex investiert derzeit stark in den USA. Das Geschäftsmodell ist etwas defensiver als das von Interroll, was die deutlich bessere Entwicklung in den letzten zwölf bis achtzehn Monaten erklärt. Wir haben grundsätzlich beide Gesellschaften im Fonds.

Im Industriesegment halten Sie Burckhardt Compression.

Burckhardt ist mit einem Marktanteil von 30 bis 35% Weltmarktführer bei Kolbenkompressoren und der einzige Hersteller, der die gesamte Palette der Kolbenkompressortechnologie abdeckt. Kompressoren sind der Schlüssel für den Übergang zu erneuerbaren Energiequellen. Das Unternehmen dürfte mittelfristig weiter von steigender Nachfrage nach flüssigem Erdgas und Wasserstoff profitieren. Zudem verfügt es über eine starke Bilanz, eine Ebit-Marge von 12% und erzielt eine Kapitalrendite von rund 30%.

Sie haben auch eine Position in R&S. Die Valoren des Herstellers von Stromtransformatoren gehören dieses Jahr zu den besten am Schweizer Markt.

Wir sind dort frühzeitig eingestiegen, weil das Unternehmen unter dem Radar lief und daher enorm günstig war. Das Gute ist, dass im Micro-Cap-Bereich, das heisst bei einer Marktkapitalisierung von unter 1 Mrd. Fr., nach wie vor einzelne Aktien übersehen werden. Im Sommer hat die Gesellschaft ihren Konkurrenten Kyte Powertech aus Irland akquiriert. Mir gefällt dort die hohe Cash-Generierung. Das Transformatorengeschäft boomt.

Warum werden solche Unternehmen auch heute noch teilweise übersehen?

Sie werden von Investoren gemieden, weil sie zu Beginn als risikobehafteter wahrgenommen werden. Analysten haben R&S zu Beginn kaum abgedeckt; auch heute noch ist die Coverage recht dünn. Wenn das Unternehmen dann nur ein paar hundert Millionen Franken wert ist, gibt es wenige Investoren, die sich das überhaupt anschauen. Dass die Gesellschaft per Spac an die Börse kam, hat zunächst sicher auch für Zurückhaltung gesorgt.

Wie steht es um die Konkurrenz?

Es gibt Konkurrenten, keine Frage. Aber die sind alle bis unters Dach ausgebucht. Es wurde zu lange zu wenig in die Stromnetzinfrastruktur investiert. Der russische Angriff auf die Ukraine hat die Sensitivität dafür erhöht, dass wir uns keine Stromausfälle leisten können.

Sie haben auch Skan im Portfolio. Was gefällt Ihnen hier?

Skan macht Isolatoren, also quasi kleine Reinräume. Sieben von zehn Medikamenten, die heute auf den Markt kommen, werden injiziert. Das heisst, sie sind flüssig und müssen unter aseptischen Bedingungen abgefüllt werden. Noch immer werden meist grosse Reinräume dafür genutzt, die jedoch nicht wirklich rein sind, weil sich dort Menschen bewegen. Bei den Isolatoren werden die Injektionslösungen mehr oder weniger automatisch abgefüllt. Der Trend geht eindeutig zu Isolatoren. Es gibt ein paar wenige Konkurrenten, wobei Skan Marktführer ist. Das Thema GLP-1 mit den Abnehmspritzen ist ein zusätzlicher Treiber, aber bei weitem nicht der einzige.

Im Halbleitersektor haben Sie Comet und Inficon im Fonds. VAT ist für Ihren Fonds zu gross geworden.

Ich wundere mich immer, dass Inficon nur eine Randerscheinung ist. Die Messinstrumente und die Vakuumkomponenten sind für die Halbleiterindustrie unverzichtbar. Das Unternehmen verfügt seit vielen Jahren über einen Nettobargeldbestand. Dieses Jahr spiegelt sich der zyklische Abschwung in der Industrie im Aktienkurs, während sich der Halbleiterzyklus langsam erholt, wenn auch nicht so schnell wie erhofft. Bei Comet kommt im Bereich Plasma Control Technologies, also im Geschäft mit Hochfrequenztechnologien zur Qualitätskontrolle bei komplexen, mehrschichtigen Chips, das neue Produkt – der Synertia-RF-Generator – offenbar super an. Bei diesem Unternehmen haben wir die Situation, dass die zyklische Erholung, die ein paar Jahre dauern kann, langsam beginnt. Das steigende Geschäft könnte auch die Margen nach oben treiben.

Wie blicken Sie auf den deutschen Aktienmarkt?

Wir sind derzeit in Deutschland untergewichtet. Die Wirtschaft ist stark zyklisch und hängt an China. Sollte sich das Reich der Mitte eines Tages erholen, wird Deutschland stark profitieren. Doch auch in Deutschland gibt es die kleinen Champions. Atoss macht Software für die Planung von Arbeitseinsätzen und kooperiert hier mit SAP. Der Trend zu immer flexibleren Arbeitszeiten kommt ihr zugute. Sie wächst organisch zwischen 15 und 20%, bei einer Ebit-Marge von über 30%. Das Gute ist, dass ihr Geschäft international ist und generell wenig zyklisch.

Welche deutschen Aktien haben Sie noch im Portfolio?

In Immobilientitel investieren wir wegen der hohen Verschuldung und des geringen Wachstums grundsätzlich nicht. Dennoch sind wir bei Hypoport investiert, einer Transaktionsplattform, bei der man Angebote für Immobilienfinanzierungen vergleichen kann. Sie wickelt die Geschäfte auch ab und übernimmt zudem die Administration, alles rein digital. Vor allem 2022 sind die Valoren brutal unter Druck geraten, weil die Transaktionen im deutschen Markt um 80% eingebrochen sind. Jetzt haben wir sie wieder gekauft, weil wir auf eine Markterholung setzen. Ausserdem haben wir eine Position in Elmos Semiconductor. Das Unternehmen macht Halbleiter für verschiedene Anwendungen, vor allem im Automotive-Bereich.

Der Automobilsektor schwächelt jedoch seit Jahren.

Das Automotive-Geschäft ist grundsätzlich extrem schwierig. Deshalb sind wir hier direkt gar nicht investiert. Bei Elmos gefällt mir aber, dass sie ihre einzige verbliebene Fabrik in Dortmund verkauft hat und daher weniger kapitalintensiv arbeitet. Die finanziellen Kennzahlen sind seit vielen Jahren sehr gut.

Welche kleinen Perlen gibt es noch in Deutschland?

Wir sind investiert in 2G Energy, sie baut Grosswärmepumpen und Blockheizkraftwerke. Für die Energiewende in Deutschland braucht es kleine und flexible Einheiten, die dann einspringen, wenn kein Wind weht oder keine Sonne scheint. Die Blockheizkraftwerke sind extrem energieeffizient und können im Keller stehen. Bei den Aktien von Basler sind wir nach einem heftigen Rückschlag eingestiegen, was aber trotzdem zu früh war. Das Unternehmen ist im Bereich Vision Technology tätig, wo es um Technologien und Systeme für die visuelle Erfassung von Daten geht, etwa für automatisierte Inspektionslösungen. Die Titel hat es zuletzt schlimmer erwischt als während der Finanzkrise.

Wo haben Sie zuletzt noch zugekauft?

Grundsätzlich haben wir stärker im Bereich Gesundheit gekauft. Auch hier waren wir zum Beispiel im Bereich Labordiagnostik nach dem starken Rücksetzer nach der Coronasonderkonjunktur zu früh. Die Normalisierung dauert dort länger, als wir dachten. ChemoMetec aus Dänemark und Revenio aus Finnland sind beides Unternehmen, die für die Gesundheitsbranche wichtige Technologien anbieten, etwa zur Zellzählung, und praktisch keine Konkurrenten haben. Bei ChemoMetec kommen nun erstmals seit drei Jahren erste Signale, dass das Auftragsmomentum zurückkehrt. Die Aktien haben nach guten Zahlen bei dem derzeitigen Pessimismus im Markt in wenigen Tagen um mehr als ein Drittel zulegen können.